习近平常态（Pinormal）: 未来十年中国经济大趋势
——民生宏观新常态系列研究之一
民生证券研究院副院长、首席宏观研究员 管清友博士
民生证券研究院宏观研究员 张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖
联系人：朱振鑫
邮箱：zhuzhenxin@mszq.com
电话：010-85127489
【前言】
如何把握未来十年的中国经济大趋势？习近平总书记近期调研时强调：“从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”我们把这一提法称之为“习近平常态”（Pinormal）。
从今天开始，我们将围绕这种“新常态”推出系列专题报告。在这篇主报告当中，我们首先结合习总书记提出的“三期叠加”，总结了“习近平常态”的核心特征：一是增长速度的新常态，即从高速增长向中高速增长换挡。二是结构调整的新常态，即从结构失衡到优化再平衡。三是宏观政策的新常态，即保持政策定力，消化前期刺激政策，从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。
（图表较多，请耐心刷新）
【目录】
一、经济增速的新常态：内外红利衰退，从高速增长向中高速增长换挡
1.供给端的新常态：人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失
2.需求端的新常态：全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，外需和外资从涨潮到退潮
二.结构调整的新常态：从结构失衡到优化再平衡
1.产业结构的新常态：从工业大国向服务业强国
2.质量结构的新常态：从“吹泡沫”到“挤水分”，实现有效益、有质量的增长
3.区域结构的新常态：从各自为战到协同发展，打造一弓双箭格局
4.金融结构新常态：打破金融垄断，让利实体经济
三.宏观政策的新常态：前期政策消化期，从西医疗法到中医疗法
1.财政政策的新常态：从挖坑放水到开渠引水，从建设型财政到服务型财政
2.货币政策的新常态：从宽松货币到稳健货币，从总量宽松到结构优化
3.供给管理的新常态：从浅水区改革到深水区改革
【正文】
一、经济增速的新常态：内外红利衰退，从高速增长向中高速增长换挡
过去十年的高速增长主要来自两大红利的驱动。从供给端看，内部的人口红利带来了丰富的廉价劳动力，推升了储蓄率和潜在经济增速。从需求端看，外部的全球化红利带来了外需的爆炸式增长和外资的大规模涌入，奠定了外向型增长模式的基础。但目前来看，内外两大红利正在加速衰退，甚至变为拖累，这势必导致中国经济从高速增长向中高速增长换挡。从国际经验来看，高增长之后的“换挡”也是必然趋势。根据世界银行增长与发展委员会的统计，二战后连续25年以上保持7%以上高增长的经济体只有13个，排除博茨瓦纳、马耳他、阿曼这样的小国，剩余10个经济体基本都从第三个十年开始减速，第四个十年能保持7%以上增速的只有台湾，其余经济体基本都掉到了4%以下。而中国目前已进入高增长的第四个十年。
1.供给端的新常态：人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失
过去近四十年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口即15-64岁人口占比从57%升至74.5%，在此带动下，国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。但从2011年开始，中国的人口结构已经迎来拐点，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。未来十年，计划生育对人口结构的冲击将加速显现，老龄化趋势将愈发明显，劳动力人口占比将降至70%以下。
人口结构的恶化起码会从三个方面拉低潜在增速。首先是拉低储蓄率，而不论是从传统的经济增长理论还是现实的国际经验来看，储蓄率与经济增速具有显著的正相关关系。其次会继续抬高国内的劳动力成本，使中国逐步丧失在劳动力成本上的比较优势。未来的世界工厂将向东南亚、金砖、拉美、非洲国家转移。最后，从国际经验看，人口拐点往往意味着房价拐点，美国劳动力人口占比2006年见顶，2007年房价开始转向；日本劳动力人口占比1992年见顶，1991年房地产泡沫就已经开始破裂。虽然中国51.8%的城镇化率仍远低于美日房价泡沫破裂时的水平，未来城镇化进程带来的刚需能对房价构成一定支撑，但奢望房地产市场延续过去十年的辉煌已不现实。
当然，这种人口结构的冲击是个缓慢过程，并不会引发潜在增速的断崖式下行。首先，人口年龄结构变化的同时人口的素质结构也在变化，劳动力人口的绝对和相对数量虽然都在减少，但随着义务教育和高等教育普及的后续效应加速显现，劳动力人口的素质将明显提高，对冲劳动力数量的下滑。其次，政府的人口政策将加快调整步伐，目前单独两孩已经放开，根据卫计委的预测，近几年每年出生人口将因此多增200万人左右，长期来看，有助于延缓人口老龄化趋势。
2.需求端的新常态：全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，外需和外资从涨潮到退潮
对中国来说，21世纪最初几年是全球化的黄金时代，外需膨胀，外资涌入，双顺差成为中国经济奇迹的核心引擎。从贸易渠道看，伴随着发达国家一轮史无前例的加杠杆，其储蓄-投资负缺口不断扩大。再加上中国加入WTO和人口红利带来的出口竞争力的迅速提升，中国迅速崛起为全球第一大出口国。从资本渠道看，发达国家的宽松货币政策尤其是一轮又一轮的QE浪潮，推动全球流动性迅速扩张，外资大量涌入以中国为代表的新兴市场。但金融危机之后，这种趋势已经逐步逆转。
首先，贸易再平衡正在加速。从需求角度看，2008年的银行业危机之后私人部门去杠杆，2009年的主权债务危机之后公共部门也开始去杠杆，去杠杆的直接后果是发达国家的储蓄-投资负缺口和经常账户逆差不断收窄。从制度角度看，内需不给力，各国开始加大力度抢外需。美欧搞TPP、TTIP实质是变相的保护主义。未来十年，WTO红利将逐步消散，取而代之的是所谓ABC WTO（Anyone But China，意为排除中国在外的WTO）的巨大挑战。从技术角度看，中国的服务贸易逆差、投资收益逆差以及货物贸易中的能源逆差正在逐步吞噬一般货物贸易日渐萎缩的顺差，未来中国经常账户可能全面陷入逆差。
其次，资本退潮也已拉开序幕。2014年QE逐步退出，2015年美联储大概率加息，全球流动性拐点到来。伴随着欧美经济的“逆差纠正式”复苏，全球资本将加速回流中心国家。拉长周期看，2008年的美元指数很可能已经是个大底部，未来美元升值大周期将加速刺破新兴市场泡沫，中国虽然有资本管制和外汇储备的防火墙，但未来从“资产本币化、负债美元化”向“资产美元化、负债本币化”的转变足以终结外资的单边流入和人民币的单边升值。
过去十年是结构失衡（imbalance）的十年。从产业结构上看，以加工制造业为主的工业产能严重过剩，而服务业产能却严重不足，看病难、上学难、融资难问题成为困扰国民福利改善的镣铐。从需求结构上看，政府以GDP为纲的考核机制引发了各地方政府的招商引资锦标赛，投资和出口超常增长，而消费占比不断下滑。从地区结构上看，东部沿海地区快速崛起，中西部地区发展滞后，大城市尤其是北上广深等特大城市的城市病愈发严重，而中小城市及小城镇相对薄弱。未来十年，必须通过优化结构，缓解失衡，当然，这个再平衡过程中的阵痛在所难免。
1.产业结构的新常态：从工业大国向服务业强国
中国在出口和投资拉动的增长模式下，迅速崛起为工业大国。自1990年以来，工业在GDP中的比重一直维持在40%以上。但金融危机之后，先是需求大幅萎缩，后是4万亿造成严重产能过剩，中国的工业占比开始加速下滑，服务业占比半被动、半主动的提升。到2013年，GDP中的服务业占比已经超过了工业，服务业对经济增长的贡献率（48.2%）也超过工业（46.5%）。未来十年，中国将完成从工业大国向服务业大国的蜕变。
从主观上看，问题倒逼之下，中央将加大力度进行产业结构调整。工业部门的产能过剩与服务业部门的供给不足并存是最核心的矛盾。为此，中央一方面将“以伤筋动骨的决心和代价坚定化解产能过剩。对产能过剩，决不能不作为、把问题往后拖。”另一方面，为了解决“看病难”、“上学难”、“融资难”的顽疾，中央必将加速开放以民营医院、民营银行为代表的服务业部门，扩大供给。
从客观上看，伴随着收入和资本存量的增长，中国正在从投资和出口主导型向消费主导型经济过渡。从历史经验看，这必将明显提升对服务业的需求，尤其是商贸物流、互联网金融等生产性服务业。
2.质量结构的新常态：从“吹泡沫”到“挤水分”，实现有效益、有质量的增长
习总书记曾说过：“增长速度再快一点，非不能也，而不为也。”为什么不为？习总也给出了答案：“增长必须是实实在在和没有水分的增长，是有效益、有质量、可持续的增长。”这意味着必须刺破过去GDP导向下盲目吹起的泡沫，挤出经济增长的水分。自十八大以来，这种挤水分的动作一刻也没有停止。
一是投资挤水分。去产能的过程中，新政府通过收缩非标融资、信贷窗口指导等方式断了产能过剩领域的水源，实际上相当于挤出投资中的水分，使稀缺的资源更多的投向有利于转型升级和服务民生的领域。
二是消费挤水分。2013年以来，“八项规定”掀起的反腐浪潮狠狠打击了三公消费，铺张浪费、无益于人民福祉的消费“水分”被挤出。紧接着的扫黄则有效挤出了非法消费的水分。未来十年，八项规定、反腐不会只是一阵风，新一届领导层的决心毋庸置疑。
三是出口挤水分。从2013年5月的外管局20号文开始，中央严打隐藏在经常账户下的套利资本流入，虚假贸易的水分被大幅挤出。这个过程中，中央同样顶住了出口大幅放缓甚至负增长的压力，展现出非凡的决心。
3.区域结构的新常态：从各自为战到协同发展，打造一弓双箭格局
改革开放以来，每届领导层都会在区域发展中寻求突破。邓小平时代设立沿海经济特区；江泽民时代推动浦东新区和西部大开发；胡锦涛时代重点建设滨海新区。但在经济增长的黄金时期，区域经济实际上未成为发展重点。当前国内外形势发生深刻变化，新一届领导再一次把区域发展提升为国家战略。核心思路是打破过去的“一亩三分地”思维，顶层设计、协同发展。正如习总书记所说：“区域一体化乃大势所趋”。在区域一体化的基础上，从点到面，逐步实现“一弓双箭”的战略布局。
“一弓”指贯穿我国东部一线的东北老工业振兴基地、京津冀经济圈和21世纪海上丝绸之路，这片“弓”型区域基本涵盖了我国经济最发达的地区；“双箭”指横贯我国东西部地区的丝绸之路经济带和长江经济带，两只箭连接了我国广袤且资源丰富的中、西部地区。“一弓双箭”基本涵盖了我国所有省市区，向东连接东北亚、东南亚、澳洲，向西连接中亚、中东、欧洲，不仅是国内经济发展的重要引擎也是对外开放的重要窗口，在政治、经济、外交战略上均具有重要意义。
“一弓双箭”战略上各有侧重。京津冀经济圈的政治战略比较明显，首先要解决的是首都的安全和环境问题；丝绸之路经济带和海上丝绸之路的外交战略更为突出，目的是解决中国的外交战略突破问题；而长江经济带和东北老工业振兴基地则更侧重经济效益，希望能够成为托底中国经济、推动稳定增长的快速抓手。新一届领导的区域战略明显不同于以往的各自为战、粗放发展，而是强调“全国一盘棋”，着力优化结构、协同发展。
4.金融结构新常态：打破金融垄断，让利实体经济
金融混业趋势逐步形成。第一，简政放权，牌照放开，业务交叉。银行业垄断的局面即将打破，首家民营银行或将落户上海自贸区。证券业牌照管制逐步放开，民营资本等各类符合条件的市场主体均可出资设立证券经营机构，券商、基金等可以交叉持牌。金融机构业务交叉、互相渗透。第二，融资方式变化倒逼金融机构分化。根据《金融业“十二五”规划》，股票和债券融资占社会融资规模比重将显著提高。这将导致银行、信托等金融机构的高速增长时代结束，证券、私募等行业进入快速发展期。根据证券业2014-2020年发展规划，总资产规模按照年均20%-30%增速，2020年或将超过10万亿。
金融机构推动实体经济转型升级的作用更加重要。首先，金融行业享受政策红利，盈利高企。2013年金融类上市公司利润
